空客的“好基友”罗罗是怎样半年亏掉54亿英镑的？

自打2018年开始，罗尔斯·罗伊斯（下文简称“罗罗”，GBX：RR.）的CEO沃伦·伊斯特（Warren East）就在每年的经营风险（Viability Statement）里，将全球范围内的大流行病对航空飞行的影响列入到关注事项内。当时，无论是业内专家还是投资人士，都轻描淡写地将其视为走过场的例行公事。

谁曾料想，最后竟一语成谶。

无心插柳也好，杞人忧天也罢，问题的核心是，罗罗自己的诺亚方舟准备好了吗？

Part I

波音、空客、航司们，我是上游，但你们都是我爸爸，我根据机型设计发动机，但售卖合同却是搭配着机型让航司爸爸们签。

中游的波音空客早已拉胯，下游的航空公司哀鸿遍野，处于产业上游的罗罗岂会岁月静好？

注：罗罗惯用“潜在Underlying”财务数据来分析评价公司业绩。和“报告Reported”相比，用报告期内的平均汇率来换算各项财务指标，而不是期末的实际汇率。

如果本文标题因此改为“半年爆亏54亿英镑，罗罗岌岌可危！”之类，就会显得相当浮夸和外行——因为，亏损是情理之中的事情，而理所当然的原因就是疫情的影响。

单从财务数据来分析，民用航空部门要背上全锅。上半年，无论是宽体机引擎交付数量还是飞行小时数都呈现出50%断崖式下降，特别是第二季度的飞行小时数更是同比减少了75%，直接导致售后服务收入的大幅缩减，唯一值得欣慰的就是商务飞机的引擎业务和支线航空飞行小时保持相对稳定。此外，还计提了一笔高达12亿英镑的非经常性损益，其中包括了8亿英镑的LTSA（长期服务协议）在相关会计准则下的账面损失、3亿英镑的Trent 900项目额外支出及特定客户抵押合同的失效。

说来也是一脸心酸泪，原本能为罗罗贡献五成营收、占据六成利润的民用航空业绩从2016年开始急转直下然后一泻千里，当初的顶梁柱时至今日早已是吊车尾了，而与此形成鲜明对比的却是引擎交付数量的节节攀升。

从2016年开始，受制于IAS会计准则的调整，导致售后服务收入无法按照以往那样于合同期内确认，致使会计利润低于实际经营收入；而2017年则遭遇当头一棒：Trent 1000全系“翻车”，造成在未来数年里巨额成本支出——除了全系需要重新设计高压级/中压级压气机和涡轮外，还要在此期间增加备件和库存，以及提高MRO的维修能力，当然还包括了相应的经济补偿，相关费用总额预估为24亿英镑！更令人哭笑不得的是，由于上半年787大面积的停飞，罗罗却因祸得福，大幅减少了相关维修检查的费用，据估计到2022年能节省近2.5亿英镑——以为生活是出悲剧的时候，其实它是一部喜剧。

叠加突发疫情的深远影响，让经年不利的罗罗民航业务部门更加雪上加……“冰”，但因此简单粗暴地甩锅给外因，就显得“too young，too naive”了。民用航空发动机业务及其经营模式，虽然披着2C的外衣，内胆却是2B——引擎必须随着飞机一起搭售，所以面对波音空客等飞机制造商们，是2B生意；但业务合同却是和形形色色的航空公司签订，这个时候又化身为2C业务。

乍看之下，引擎销售实现当期营收的增加，售后服务则是长期现金流的源泉，特别是当今商用飞机服役时间越来越长的情况下。但现实是骨感的，首先要挤进该机型的引擎供应商清单内，紧接着就是漫长的设计研发取证过程；然后，还要向购买该机型的客户推销产品，如果存在着竞争引擎的话。此外，还要根据订单合同安排生产情况。各个环节堪比西天取经，一顿操作猛如虎，最后结账亏成狗——罗罗在2019年报里真诚地希望单台宽体机引擎的OE亏损控制在100万英镑之内。

究其亏损的核心原因，还在于其商业模式。如果说“用2C的产品，赚2B的钱”是最理想的商业模式，但像民用航空发动机业务这样“用2B的产品，赚2C的钱”则是大写加粗的尴尬。举个例子，假如你作为引擎销售人员，事先准备好了1GB的演示PPT呈现给客户以展示产品性能如何如何，可客户开门见山直接来了句“今天天气真好啊，嗯，波音卖这批飞机时候给我打了4折，你准备怎么说”，如果还存在着竞争引擎的话，“我赶时间，XX准备给我打3折”……大哥吃肉，小弟喝汤；飞机打折卖，你想不割肉？其实，亏损卖也不打紧，只要安装基数能够不断扩大，他日的检查维修等服务费用大概率是半泽直树式的加倍奉还，所以，售后服务市场，才是引擎制造商们的韭菜地，这也是该模式能够延续的原因。但如果不幸研判错了某款机型的未来前景，比如A380这种“赢了面子输了里子”的机型，又碰巧赶上疫情直接GG，给罗罗和Trent 900补上了生动的风险投资教育一课。

（至于飞机为什么打折卖，请移步至此：《你以为只有波音很惨？空客也有一本难念的经》）

如果无法改变民用航空引擎现有的商业模型，那只有祈祷2B端是一款销量爆炸性机型，2C时又是唯一的供应商——GE90-115和777-300ER实现了GE和波音的相互成就，亦是最典型的案例和榜样，而且目前这样的趋势越来越明朗化。Trent XWB和Trent 7000分别是A350和A330 neo唯一的引擎供应商，而GE则是777X和747-8的不二选择，泾渭分明，但个中小道，不做深论。

此外，看似安枕无忧的长期售后服务能够提供源源不断的现金流，但请不要忘记，航空业本身就是一个和经济周期高度正相关的强周期行业，所以该模式极易受到金融周期或者经济周期的客观扰动，这次疫情造成的社会经济运行停顿就是最佳的佐证，让罗罗引以为傲的Total Care等一系列LTSA在当期蒙受巨大的经济损失。

所以，综上所述，疫情只是放大镜，它直接暴露了罗罗，或者说，现有民用航空引擎商业模型中的缺陷，而亏损，则是内外因共同作用下的结果表象而已。

Part II

如果把民用航空引擎业务称作罗罗的中流砥柱，那防务部门就可以形容为稳如泰（死）山（狗）。

经年累月来，防务业务无论是营收，还是利润率都保持相当稳定，特别是在疫情的冲击下，其特殊的市场环境反倒让该部门成为了罗罗最大的业绩亮点。

从长期经营周期来看，国防业务和经济发展直接挂钩，而安全威胁水平和地缘政治风波则是短期的扰动因素。罗罗作为世界第二大防务航空引擎供应商，旗下一系列产品的技术特性和所属国的政治符号保证了其在北美和欧洲的市场地位和份额。

比较出乎意料的是，动力系统部门的成绩单并没有出现大幅度衰退的情况，甚至保持了微盈的局面，要知道其产品和服务面向的市场和客户都是工业终端企业，而这些行业大多是疫情期间的重灾区。并且，得益于中国市场的逆势增长，上半年的订单收入高达12亿英镑，为今后服务营收的增加打下了坚实的基础。

任何企业发展到成熟期就进入瓶颈，这时候需要在战略上决策是向上下走，还是向左右转；但无论产业链垂直兼并，还是业务横向扩张，核心还是投资回报率。

教科书上是这么写的，罗罗也是这样做的。

早在1906年的公司章程里，罗罗把自己定义为生产空中、陆地和海洋动力系统的制造企业，随后的百余年里，罗罗充分利用自己在燃气涡轮技术上的造诣，将业务版图几乎拓展到电力和动力系统的方方面面。所以，当初次一览罗罗全貌时，会觉得有些杂乱无章——在每个领域都有涉猎，但非核心业务对公司整体的营收贡献却寥寥无几，利润率微薄，比如核业务，坚守的理由在哪里？

“业务范围扩大的同时，创造了相应的商机，虽然核工业规模较小，但可以提高罗罗的影响力，使我们能够接触到政府的高层，而我们的很多业务需要和政府机构维持良好的关系。”罗罗集团董事局主席伊恩·戴维斯（Ian Davis）如是说。世上没有纯粹的航空动力系统公司，而广泛的业务投资组合要和不同市场与投资周期相匹配。纵观罗罗深耕的业务领域，都具备两个特点：一则能够保持长期增长；二是需要越来越复杂的工程解决方案。前者可以提供持续的利润，后者则不断形成企业的护城河。

但这样的经营途径势必会带来两个主要的负面影响，臃肿的组织机构和庞大的金融资产。罗罗所面对的市场，都是由全球化、城市化、环保化来推动内生增长，在漫长的经营周期内能与整体的GDP增速相适宜，但是需求端的缓慢释放导致其整体的ROE不尽人意，所以，只能通过公司组织的不断优化和结构调整来提高效率，并伺机出售一些缺乏活力和前景的业务。

当公司的触角遍及世界的每个角落时候，不可避免的会遇到业务结算中货币选择的问题，而为了应对不同汇率波动所带来的业绩影响，几乎所有跨国公司的资产负债表上都拥有复杂而庞大的金融衍生品科目。罗罗也不例外，也别无选择，虽然这不是一种投机行为，而且在一些财年里通过这些衍生金融产品确实可以保护自己的资产并带来额外的收益，但其本身具有金融风险的天然属性也令跨国公司们终日提心吊胆。例如，这次疫情所附带的金融市场冲击就深刻地影响着罗罗如今羸弱的资产负债表。

由于预测今后几年内美元收入的大幅减少，罗罗被迫缩小103亿英镑兑美元汇率衍生品的规模，为此需要在未来7年内付出总额14.6亿英镑的资本开支，但即使如此，罗罗还继续持有262亿的英镑兑美元汇率衍生品，此外，仍然保有56亿欧元兑美元汇率衍生品。除此之外，因为金融资产在当期结算时所蒙受的巨大账面损失，也严重拖累了公司的净利润表现。

正如上图所示，净财务支出高达36亿英镑，其中最大的亏损来源于公司持有的金融衍生品——账面总额高达28亿英镑的损失。而在上半年，罗罗业务层面的毛利亏损为6.87亿英镑，即使加上4.43亿英镑的管理费用和7.12亿英镑的研发费用，总计才近18亿英镑的损失，但净财务支出这一项直接造成了相当于两倍的运营亏损额，这也是罗罗中期报表里账面54亿英镑巨额亏损的主要原因。

PART III

尽管如此，罗罗依旧认为，民用航空市场的长期需求并没有因为此次疫情而彻底消亡，相反还是处于一个不断增长发展的过程，但鉴于疫情的高度不确定性以及市场脆弱的需求反弹，即使到2022年，飞行小时数也至多恢复到2019年90%的水准——这还是基于疫情不会再次大规模爆发的情况下。

而对于动力系统则保持谨慎乐观，绝大部分的终端市场将在2021年恢复正常，预计到2022年，届时营收将与2019年持平，国防业务则在此期间稳定运营。

基于此判断，眼下要做的就是：

1.  重组民用航空业务，在市场需求转弱之后并且暂时缺乏新增长点的情况下，扭转亏损甚至提高收益，只有靠挖掘内部潜力，通过大规模的人力资源优化和减少资本开支来改善现金流——未来三年共计裁员9000人来节省8亿英镑的人力成本，整合各地的生产资源减少6亿英镑的资金开支。

2.  大幅提高公司的资金流动性。截至目前，罗罗账面上流动性为61亿英镑，包括42亿英镑现金和19亿英镑未支取的再循环贷款。此外，还有20亿英镑的未提取期限贷款，其中部分由英国出口金融机构（UKEF）提供支持。但是，即使最乐观的预计，也要到2021年下半年才能实现自由现金流的流入，而相关的重组方案需要额外付出8亿英镑的支出，并且更为火烧眉毛的是，未来18个月内将有总计32亿英镑的债务到期。

3.  不惜一切保护资产负债表，在毫不犹豫取消2019年的股东分红后，为了应对当下的困境，将会考虑出售一些有价值的资产，包括ITP Aero——罗罗在2017年12月19日以7.18亿英镑完成收购，除此之外，还将调整长期风险和收益共享方案中的合作伙伴和供应商。目的只有一个，苦苦支撑到行业或公司迎来业绩拐点的时刻。

无论从事什么行业，这次疫情给所有的公司都造成了巨大而深远的影响——无论是负面还是正面，也必将让公司思考未来，行动当下——企业，要看的远，想的更远，但做的，却要近。这就好比，一大早你有一箩筐的洗净衣物要晾干并且此刻阳光明媚，尽管通过天气预报知晓傍晚可能要下雨，但你会因此索性今日就不晒衣物了吗？

经营企业，同样如此，虽然就罗罗在上半年的业绩表现来说，实在辜负了其在白纸黑字上的“远虑”，但目前的业界宏观环境如此，现有的民用航空发动机这般的商业模式，再叠加大型跨国公司本身经营属性上的天然缺陷，多少有点“非战之罪”的意味。如果非要指摘什么的话，那就是罗罗在这几年Trent系列发动机交付量不断新高的同时，没有积累足够充裕的自有现金流（FCF），没有能够维持公司在信用市场的等级，没有在2019年宽体机市场呈现下滑趋势时及时采取应对措施。

不管身处什么赛道，成功的商业模式必然建立在客户增长、创新不止、盈利提高的基础之上。成名于麦肯锡的伊恩·戴维斯（Ian Davis）曾经煲过这样一碗朴实无华的鸡汤：“危机并不可怕，更重要的是如何应对危机。”所以，我们拭目以待，罗罗如何在黑暗中走出泥沼。

-END-

责编 | 杨佩谦

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